Geçtiğimiz hafta RWA tokenler ve tokenizasyon kavramlarına giriş yaptık ve RWA tokenlere dair genel bir incelemede bulunduk. Blokzincir ekosistemi yeni teknolojiler ve gelişen sistemleri bize sunuyor fakat şirketlerin/projelerin gelişimi için finansman da bir o kadar önemli bir konu. Bu sebeple tokenlerden ve gelişen teknolojiden bahsederken aynı zamanda bu teknolojinin finansmanından ve bu finansman yöntemlerinin hukuka uygunluğundan da bahsetmemiz gerekiyor. Belirttiğim nedenlerle bu hafta daha spesifik bir incelemede bulunacağız ve RWA token arzı yöntemlerinden biri olan ve uzun zamandır kullanılan Security Token Offering’larını (STO) inceleyeceğiz.

Gelişen teknolojilerin olmazsa olmazı finansman ihtiyacı doğal olarak blokzincir ekosistemi için de çok önemli bir konudur. Blokzincir teknolojisinin merkeziyetsiz yapısı ve eşler arası işlem kolaylığı sayesinde finansman toplama geleneksel yöntemlerin aksine daha kolay ve daha büyük bir kitleye hitap etme avantajı sağlıyor. Bu avantaj ile projeler çevrimiçi kitlesel fonlama yöntemlerini kullanmaya Initial Coin Offering(ICO)’ler ile başladı. 2017-2018 yıllarında gerçekleşen ICO çılgınlığı döneminde çok fazla proje bu yöntem ile sermaye topladı fakat bu aynı dönemde çok sayıda rug-pull dolandırıcılığı da yaşandı. İlerleyen dönemde ise Security Token Offering (STO) yöntemi ile arz olan menkul kıymet tokenları ortaya çıktı ve kullanılmaya başlandı. Peki nedir bu STO?

Menkul kıymet tokenları RWA’dan sayılır mı?

STO isimli arz yönteminin en çok kullanıldığı menkul kıymet tokenleri ile başlayalım: Menkul kıymet tokenları, sermaye piyasası kanunları ile hukuken düzenlenen, dağıtık defter teknolojisi ile kayıt altına alınmış fiziksel bir ürünün dijital temsilini sağlayan tokenlerdir. Özetle menkul kıymet tokenleri birer RWA’dır ve RWA’ların amacına hizmet edecek şekilde bir menkul kıymetin dijital temsilini sağlar. Menkul kıymet tokenleri, temettü gibi gelir yaratabilen, sabit faiz ödemeleri yapabilen ya da gelir paylaşımı yapan modellerde olabilir veya bu modellerin hiçbirini barındırmayabilir. Başka bir açıdan hisse senetlerini temsilen STO ile arz edilmiş tokenler oy kullanma ve yönetişim aracı özelliğini de barındırabilir. Basit sınıflandırma yapmak gerekirse STO’lar hisse senetleri, fon tokenleri, borç tokenleri, gelir paylaşımı sağlayan tokenler ve diğer menkul kıymet tokenleri şeklinde birkaç alt başlığa ayrılabilir. Bu başlıklar kesin bir sınırı ifade etmez çünkü ekosistemde kurallar çok hızlı değişebilir.

STO’lar ile ICO’lar bazı noktalarda benzerlik gösterseler de amaç, kapsam ve usul açısından farklılar barındırıyor. Örneğin, ICO’lar genellikle Utility Token (hizmet/fayda tokeni) veya Exchange Token (ödeme tokeni) arzı gerçekleştirirler. Utility tokenler ürün veya hizmet üzerinde tüketim hakkı vererek topluluk tabanlı bir ekosisteme katılma imkanı verir ve bu tokenlerin ihracı çok erken aşamada yani proje henüz geliştirme aşamasında gerçekleşir. Bu sebeple rug-pull isminini verdiğimiz dolandırıcılık yöntemi genellikle ICO’lar ile gerçekleştirilir. Ayrıca hukuki sınırlamalardan görece daha uzak kalabildikleri için STO’lara göre daha geniş bir alıcı kitlesine hitap edebilir ve genellikle son kullanıcı odaklı olurlar.

STO’lar ise çoğunlukla menkul kıymet tokenleri arzı için kullanılması nedeniyle faaliyetleri devam eden şirketler veya fonların tokenizasyonu amacıyla hareket eder. STO içeriğinin menkul kıymet tokenları olduğu göz önüne alındığında ICO’lara kıyasla geleneksel yatırımcı güvenliği anlamında daha katı çerçeveler barındırabilir. Ayrıca STO’lar yaygın olarak akredite veya deneyimli yatırımcı ile sınırlı kapalı gruplarla gerçekleştirilebilir. Belirtmek gerekir ki STO ve ICO’ların birbirinden keskin bir sınırla ayrılmadığı melez arzlar ya da ödeme tokenleri, hizmet tokenleri ve menkul kıymet tokenlerinden birkaçının melez olduğu projeler de söz konusu olabilir fakat bu konular yazının amacına uymadığı için kapsam dışı kalıyor. 

Ülkemizde STO’ların hukuki çerçevesi nedir?

Hukukumuzda sermaye piyasası araçlarının halka arz edilerek ya da edilmeksizin satışı ihraç olarak tanımlanmıştır. Sermaye piyasası araçlarını ihraç edenler ise ihraççı sıfatını almaktadır. İhraç sermaye piyasasının temelini oluşturur. Şirketler menkul kıymetlerini ihraç ederek kaynak ya da sermaye elde ederler. İhracın nasıl gerçekleştirileceği konusunda “İzin Sistemi” ve “Kamuyu Aydınlatma Sistemi” isminde iki temel yaklaşım vardır. Sermaye Piyasası Kanunu’nda “Kamuyu Aydınlatma Sistemi” benimsenmiştir. Bu sistemde kamu otoritesinin görevi ihraççı ve ihraç edilen menkul kıymet ile alakalı tüm bilgilerin doğru ve eksiksiz olarak kamuya duyurulmasını sağlamak ve denetlemektir. Yatırım kararı yani risk sorumluluğu bu bilgilere ulaşan yatırımcıya bırakılır. İhracın gerçekleşmesi için ihraç belgesinin hazırlanması ve bu belgenin Sermaye Piyasası Kurulu tarafından onaylanması gerekmektedir. 

Halka arz da sermaye piyasaları için ihraç kadar önemli bir kavramdır. 6362 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nda halka arz “Sermaye piyasası araçlarının satın alınması için her türlü yoldan yapılan bir çağrıyı ve bu çağrı devamında gerçekleştirilen satış” şeklinde tanımlanmıştır. Aynı kanunun 16’ncı maddesi ortak sayısı 500’ü aşan şirketleri de halka arz gerçekleştirmiş sayar. 

Sermaye Piyasası Kurulu’nun onayı olmadan asla

İhraç ve halka arz şirketlere ucuz finansman sağlarken ek olarak kredibilite, tanıtım ve kurumsallaşma imkanları vermektedir. Yatırımcılar için ise halka açık hale gelmiş şirketin getirdiği ilave yükümlülükler sayesinde pay sahiplerinin korunması önemli bir avantaj haline gelir. Bu işlemlerin gerçekleşmesi için şirketlerin hazırladığı izahname Seryaye Piyasası Kurulu tarafından onaylanmak zorundadır. 

İhraç ve halka arz sermaye piyasalarının temel taşlarıdır. İhraç ve halka arz için gerekli bilgilendirme öncesi bu bilgilerin Sermaye Piyasası Kurulu onayından geçmesi gerekmektedir. Bilgilendirme süreci ve evraklar kurulun onayından geçmeden halka arz ya da ihraç gerçekleşirse izinsiz sermaye piyasası faaliyeti ya da usulsüz halka arz suçları gerçekleşir. 

Yabancı yatırımcı gelir ama…

STO süreci menkul kıymet tokenlerinin ihracı için gerçekleştirilen bir arz usulüdür. Bu usulün amacı da projelere finansman sağlarken kredibilite, tanıtım ve kurumsallaşmayı da beraberinde getirmektir. Fakat 6362 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu henüz ülkemizde STO usulü ile menkul kıymet tokenlerinin arzına imkan verecek bir düzenlemeye sahip değil. Menkul kıymet tokenlerinin arzı için gerekli denetim mekanizması, yatırımın ve yatırımcının korunmasına dair şartlar henüz oluşmuş değil.

Dünyada STO ile menkul kıymet tokenlerinin arzı en çok Amerika Birleşik Devletleri, İsviçre ve Birleşik Krallık’ta gerçekleştiriliyor. Kanunumuzda bu konuda herhangi bir düzenleme mevcut olmadığı için yabancı yatırımcı ve şirketlerin ülkemize gelmesi henüz mümkün görünmüyor. Fakat gerekli değişikliklerin yapılmasıyla ülkemize çok sayıda şirket ve yatırımcı gelecektir. Sonucunda ise ülkemiz teknoloji ve finansman konusunda lider ülkelerden bir tanesi haline gelecektir.