Geçtiğimiz hafta RWA tokenler ve tokenizasyon kavramlarına giriş yapmış, RWA tokenlara dair genel bir değerlendirmede bulunmuştuk. Bu hafta daha spesifik bir incelemede bulunacağız ve RWA token arzı yöntemlerinden ve uzun zamandır kullanılan menkul kıymet token arzını yani Security Token Offering’leri (STO) inceleyeceğiz.

Gelişen teknolojilerde finansman ihtiyacı, doğal olarak blokzincir ekosistemi için de önemli bir konu. Blokzincir teknolojisinin merkeziyetsiz yapısı ve eşler arası işlem kolaylığı sayesinde finansman toplama geleneksel yöntemlerin aksine daha kolay ve daha büyük bir kitleye hitap etme avantajı sağlıyor. Bu avantaj ile projeler çevrim içi kitlesel fonlama yöntemlerini kullanmaya, Öncü Coin Arzı’yla (ICO) başladı. 2017-2018 yıllarında gerçekleşen ICO çılgınlığı süresince çok sayıda proje bu yöntemle sermaye topladı fakat aynı dönemde çok fazla rug-pull dolandırıcılığı da yaşandı. İlerleyen dönemde ise STO yöntemi ile arz olan menkul kıymet tokenları ortaya çıktı ve kullanılmaya başlandı. Peki nedir bu STO?

Menkul kıymet token’ları hangi amaca hizmet eder? 

STO isimli arz yönteminin en çok kullanıldığı token olan menkul kıymet tokenleri ile başlayalım. Menkul kıymet tokenları sermaye piyasası kanunlarıyla hukuken düzenlenen, dağıtık defter teknolojisiyle kayıt altına alınmış fiziksel bir ürünün dijital temsilini sağlayan tokenlardır. Özetle menkul kıymet tokenları birer RWA’dır ve RWA’ların amacına hizmet edecek şekilde bir menkul kıymetin dijital temsilini sağlar. Menkul kıymet tokenları temettü gibi gelir yaratabilen, sabit faiz ödemeleri yapabilen ya da gelir paylaşımı yapan modellerde olabilir veya bu modellerin hiçbirini barındırmayabilir. Başka bir açıdan hisse senetlerini temsilen STO ile arz edilmiş tokenler oy kullanma ve yönetişim aracı özelliğini de barındırabilir. Basit sınıflandırma yapmak gerekirse STO’lar hisse senetleri, fon tokenleri, borç tokenleri, gelir paylaşımı sağlayan tokenler ve diğer menkul kıymet tokenleri şeklinde birkaç alt başlığa ayrılabilir. Bu başlıklar kesin bir sınırı ifade etmez çünkü ekosistemde kurallar çok hızlı değişebilir.

ICO’larla benzer mi?

STO’lar ile ICO’lar bazı noktalarda benzerlik gösterseler de amaç, kapsam ve usul açısından farklılar barındırıyor. Örneğin, ICO’lar genellikle Utility Token (Hizmet Tokeni) veya Exchange Token (Ödeme Tokenı) arzı gerçekleştirirler. Utility tokenlar ürün veya hizmet üzerinde tüketim hakkı vererek topluluk tabanlı bir ekosisteme katılma imkanı verir ve bu tokenların ihracı çok erken aşamada yani proje henüz geliştirme aşamasında gerçekleşir. Bu sebeple rug-pull isminini verdiğimiz dolandırıcılık yöntemi genellikle ICO’lar ile gerçekleştirilir. Ayrıca hukuki sınırlamalardan görece daha uzak kalabildikleri için STO’lara göre daha geniş bir alıcı kitlesine hitap edebilir ve genellikle son kullanıcı odaklı olurlar. STO’lar ise çoğunlukla menkul kıymet tokenları arzı için kullanılması nedeniyle faaliyetleri devam eden şirketler veya fonların tokenizasyonu amacıyla hareket eder.

STO içeriğinin menkul kıymet tokenları olduğu göz önüne alındığında ICO’lara kıyasla geleneksel yatırımcı güvenliği anlamında daha katı çerçeveler barındırabilir. Ayrıca STO’lar yaygın olarak akredite veya deneyimli yatırımcılarla sınırlı kapalı gruplarla gerçekleştirilebilir. Belirtmek gerekir ki STO ve ICO’ların birbirinden keskin bir sınırla ayrılmadığı melez arzlar ya da ödeme tokenları, hizmet tokenları ve menkul kıymet tokenlerından birkaçının melez olduğu projeler de söz konusu olabilir fakat bu konular yazının amacına uymadığı için kapsam dışı kalıyor.

Menkul kıymet tokenlarının Türkiye’de yasal dayanağı var mı?

Hukukumuzda sermaye piyasası araçlarının halka arz edilerek ya da edilmeksizin satışı ihraç olarak tanımlanmıştır. Sermaye piyasası araçlarını ihraç edenler ise ihraççı sıfatını almaktadır. İhraç sermaye piyasasının temelini oluşturur. Şirketler menkul kıymetlerini ihraç ederek kaynak ya da sermaye elde ederler. İhracın nasıl gerçekleştirileceği konusunda “İzin Sistemi” ve “Kamuyu Aydınlatma Sistemi” isminde iki temel yaklaşım vardır. Sermaye Piyasası Kanunu’nda Kamuyu Aydınlatma Sistemi benimsenmiştir. Bu sistemde kamu otoritesinin görevi ihraççı ve ihraç edilen menkul kıymet ile alakalı tüm bilgilerin doğru ve eksiksiz olarak kamuya duyurulmasını sağlamak ve denetlemektir. Yatırım kararı yani risk sorumluluğu bu bilgilere ulaşan yatırımcıya bırakılır. İhracın gerçekleşmesi için ihraç belgesinin hazırlanması ve bu belgenin Sermaye Piyasası Kurulu tarafından onaylanması gerekmektedir.

Halka arz da sermaye piyasaları için ihraç kadar önemli bir kavramdır. 6362 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nda halka arz “Sermaye piyasası araçlarının satın alınması için her türlü yoldan yapılan bir çağrıyı ve bu çağrı devamında gerçekleştirilen satış” şeklinde tanımlanmıştır. Aynı kanunun 16’ncı maddesi ortak sayısı 500’ü aşan şirketleri de halka arz gerçekleştirmiş sayar.

Menkul kıymet token’larında düzenleyici SPK olacak

Henüz yasalaşmamış kripto varlık kanun tasarısı ise STO sürecini düzenliyor. Tasarı, kripto varlık borsalarını düzenlemeye öncelik vermiş olsa da RWA’lar ile ilgili düzenlemeler de barındırıyor. Tasarıda diğer kripto varlıkların aksine sermaye piyasası araçlarına özgü haklar veren menkul kıymet tokenları sermaye piyasası aracı olarak kabul ediliyor. Bu tanımlamayla ülkemizde menkul kıymet tokenları hukuki olarak kabul edilmiş oluyor. Tasarıya göre, Sermaye Piyasası Kurulu menkul kıymet tokenları hakkında düzenleyici kurum olarak belirleniyor. Projelerin yayımlanmasına dair usul ve esaslar ise Sermaye Piyasası Kurulu’nun ikincil düzenlemeleriyle çiziliyor. Belirlenecek esasların nasıl bir çerçeve ortaya koyacağı ise henüz belirsiz.

Tasarıda bulunan bu düzenlemelerin değişmeden kabul edilmesi halinde ülkemizde menkul kıymet tokenları ihraç edilebilir hale geliyor. Bu durum ülkemiz açısından çok büyük bir gelişme. Çünkü menkul kıymet tokenarı şirketlere ucuz finansman sağlamanın yanı sıra kredibilite, uluslararası tanıtım ve kurumsallaşma imkanları verecektir. Geleneksel halka arz usulünün aksine projelerin uluslararası arenada kendini göstermesi için büyük bir kapı açacaktır. Dünyada STO ile menkul kıymet tokenlerinin arzı en çok Amerika Birleşik Devletleri, İsviçre ve Birleşik Krallık’ta gerçekleştiriliyor. Kripto varlık kanun tasarısında RWA ve STO sürecini düzenleyen hükümler mecliste kabul edilerek yasalaşırsa, ülkemiz yukarıda belirttiğimiz ülkeler arasına dahil olacaktır. Bunun yanı sıra, ülkemize yabancı sermaye girişi artacak ve kripto varlık projeleri için Türkiye tercih edilen ülkelerden birisi konumuna gelecektir.